研究·动态 第12期（总第12期） 石家庄市人民政府研究室2017年7月21日 领导批示： 研究 ◆金融稳定与金融政策的关系 动态 ◆河南：财政首批支持创建中小企业公共服务平台 ◆北京：出台细则落实信访工作责任制 ◆重庆：搭建银税互动服务平台 ◆河南：首个智慧环保平台将启用 ◆安徽：首宗农村集体经营性建设用地入市 ◆安徽：14县试点农业大灾保险 ◆济南：推进投融资平台重组升级 ◆北京：以“四则运算”方式推进供给侧改革 研究★ 金融稳定与金融政策的关系 内容提要：金融稳定是人们长期关注的问题，金融稳定政策和货币政策一样成为了各国央行的主要政策。2008年国际金融危机以及危机后全球经济的大幅波动极大地影响了人们对很多问题的看法，各国对金融稳定的重视达到了前所未有的程度。 基于金融稳定的重要性、金融和货币政策冲击渠道的多元化、国际金融市场的全球化，IMF首席经济学家奥布斯特费尔德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖论”，即金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化，这三者是不相容的。金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响以及对一国独立的金融政策的影响。在中国讨论金融政策的“三元悖论”，主要是关注在渐进性改革的框架下，研究金融稳定和改革开放中的金融政策。 中国金融稳定问题的特殊性 市场经济的核心是金融体系，而金融体系从本质上讲就是极其脆弱的。金融稳定是市场经济面临的最大挑战，金融稳定的复杂性和重要性在2008年金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有近40年了，目前正处在一个痛苦的转型阶段，实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、金融科技的兴起、固定收益产品市场的发展等等都使得中国金融体系的环境发生了重大变化。大力发展金融业应该是促进经济转型的关键举措，但这同时也带来了巨大的风险，影响了金融稳定甚至会触发金融危机。最近几年局部的较大的金融波动时有发生，例如2013年的“钱荒”，2015年的“股灾”，最近的债务“旋涡”等，这和中国改革进入深水区也有关系。随着中国的改革越来越艰难，这种波动发生的频率会增加，振幅也会增加。研究中国金融稳定发展是具有重大意义的课题，由于这个问题涉及金融方方面面的问题，包括金融市场、金融机构、金融创新、金融开放、金融监管、央行货币政策等，其复杂程度也是相当高的。 国际上对于金融稳定的考虑主要是宏观审慎的监管理念以及巴塞尔资本协议的基本措施。中国是一个新型加转轨的经济体并采用了渐进性改革的方略，中国金融稳定的特殊性一直是我们关注和研究的重要问题。笔者对这一特殊性展开了比较系统的研究。我们的结论是，中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。 根据我们的观察，渐进性改革的实施创造了曾经的流通股与非流通股，形成了金融体系监管分割的三大板块（中央监管的银、证、保金融板块，地方政府监管的地方准金融板块，而离岸板块，主要是由香港政府监管的离岸金融）；推动了地方金融区域性中心建设，包括了以推出金融政策为重要目标的自由贸易区和金融试验区；建立了A股和H股市场在岸和离岸人民币市场、分割的债券市场等。种种分割也导致了套利机会的存在。 在理论上人们早在1979年就证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？种种的不相容性是显然的。当然，即使存在种种不相容性，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。在实践中我们看到的也恰恰是各种跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港现代服务业合作区建立时的“黄金一日游”；在股权分置改革的前夕，通过设立公司获得价格很低的非流通股，然后在股权分置改革后按流通股价格获取超额利润；中信泰富是国有大型企业中信集团的一家子公司，但是由于这家公司是在香港设立的，在香港的法律框架下其就可以变成一个私人控制的公司；等等。 由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种套利机会，依据金融学基本原理，这证明了我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。在实践中，我们看到的是定价体系缺失的各种体现，例如，自2006年开始的信托产品长期保持低风险和高回报，而股票市场的投资却是高风险和低回报；中国经济持续低迷，债务违约时有发生，但是衡量信用风险的信用利差并没有增加；中国互联网金融发展的标志性事件是余额宝的设立，而余额宝快速发展的推动力除了通过互联网实现金融的场景化，主要是抓住了由于中国小额存款利率和大额存款利率的巨大差别形成的定价体系缺失，余额宝得以通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益；按照一般的金融资产定价原则，融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的风险定价，但是我们不少金融机构的理财产品、资管计划、兼并收购计划利用和进一步扭曲了这种定价体系，所谓“宝万之争”的本质和扭曲的定价体系有很大的关系。总之，渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失是我们金融体系不稳定的基本原因。 中国金融稳定和金融政策之间的关系 人们对于中国金融监管和金融创新提出了不少问题，例如：为什么虽然对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位?为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境经常发生巨大变化？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？这些问题从本质上讲就是中国金融稳定和金融政策是什么样的关系以及如何理解和刻画这种动态关系。 首先,“金融政策推动创新-创新出现问题-加强监管”的循环可能会导致金融不稳定的情况进一步加剧。通过这些循环，我们的金融体系在不断完善和壮大、金融产品在不断增多的同时也积累了越来越多的问题，而这些问题直接和金融稳定相关联，每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。其次，在风险定价机制缺失的情况下，一般来讲，以刚性兑付为基础的金融政策是正确的选择，但是也可能会对金融稳定造成更大的影响。风险定价机制的缺失严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会和金融体系的杠杆加大，使“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性。同时，金融监管部门进退两难，干预不合适，不干预也不合适。最后，各类金融政策的可预测性也可能加剧金融不稳定性。金融政策尤其是强势监管政策的可预见性可能会带来两个问题：一是根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；二是这种可预测的干预，与我们分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感，导致不稳定的金融体系更加不稳定。 中国的金融创新与监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实与一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑，中国是一个转型经济体且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付应对整个金融体系风险是不可行的。而所谓的高杠杆，资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。 目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是，这种全面的强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的硬币的另一面渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。我们觉得强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，上市公司强行退市和执行注册制改革有可能遇到同样的困惑。 中国金融稳定和中国金融全球化政策的相互关系 资产定价是现代金融研究的核心问题，主要研究资产间的收益-风险的横向关系。学术界对新兴市场研究的核心概念有两个：一个就是市场的相容性，也就是资产定价体系问题，即无论一个资产在何处，其风险和期望回报的关系是确定的，也就是资本市场不存在套利机会，从而资产定价体系成立，这里主要的考虑是资本的流动性和追求高回报的特性，政府的限制往往是无效的；另一个就是新兴市场的对外开放和改革对资产定价的影响，指新兴市场对外有效开放，会导致企业融资成本的降低，同时会使得新兴市场对国际投资者分散风险的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定这种开放是一次性完成的，并不关心开放的过程。 多年来中国在金融全球化方面做了持续不断的努力，包括力度很大的对外开放，在银行引入境外战略投资者，建立合资的金融机构，引进外资银行和其他金融机构，建立境外合格机构投资者机制（QFII和RQFII），人民币国际化，建立离岸人民币市场，推动汇率和利率的市场化改革，鼓励中国企业到境外上市，设立沪港通和深港通机制等。但是一些根本性的、长期困扰我们的问题一直得不到很好的解决。同时学术界对中国的很多问题很感兴趣但是至今无法给出很好的解释，例如，在人民币不可自由兑换的条件下，我们注意到A股的投资者一般是境内投资者，他们主要在内地境内配置资产，而H股的投资者一般是国际投资者，他们在全球分散风险，因此从理论上讲，H股投资者分散风险的能力要高于A股投资者，从而H股投资者要求的风险补偿要低于A股投资者，这就意味着A股的股价要比H股低。但是在中国，一般而言，A股价高于H股股价；同样在改革开放政策实行多年之后，为什么中国中小企业的融资成本居高不下？这些和学术界理论上的理解以及和别的新兴市场的研究结论是完全不一样的。 笔者对中国的金融问题做了专门的研究，指出由于我国采用渐进性改革策略，而每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们的市场定价体系缺失。奥布斯特费尔德展示了发达国家影响新型市场金融体系的三个主要渠道：首先是通过直接的利率连接渠道，即通过跨境无套利行为导致利率的联系。发达国家传统的货币政策工具之一，就是直接调控短期利率，从而影响到整个利率期限结构，进一步影响到资产组合的构成（包括境外资产）的变化，而这种变化会影响到汇率、境外资产价格、别国资本账户以及别国宏观政策。其次是金融周期渠道。风险偏好的变化，金融环境的变化等等都会对汇率、资产价格、资金流动产生影响。最后是外币信贷渠道。如果一个新兴市场国家银行参与了全球美元借贷活动，那么美联储的货币政策和美国的金融情况将会影响该国银行的资产负债表和信贷活动，该国的汇率和资产价格也会受到影响。正是由于我们定价体系的缺失，通过这三个渠道，发达国家宏观政策的变化及其国际资本对中国金融体系的冲击应该是更为严重的，而这种冲击会使我们已经不稳定的金融体系变得更为不稳定。 首先，这种冲击会影响到我们金融体系监管分割的三大板块资产价格。冲击首先会直接影响到离岸人民币市场的利率和汇率，影响到H股的股价，从而有可能进一步影响到A股和H股市场价格，在岸和离岸人民币市场利率和汇率的动态变化，从而影响到套利行为和监管政策的变化。而所有这些都会影响我们金融体系的稳定性。其次，由于跨境套利行为的长期存在，通过这三个渠道的变化会直接影响到跨境套利的环境以及套利行为的变化，从而加速资金的跨境流动和流向的迅速逆转，对金融体系的稳定性产生更大的冲击。 小结 渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解中国金融问题的根本方法。由于中国的改革开放是紧密相关的，中国的国内金融政策改革和金融国际化也是不可分割的。在这个意义上，在中国环境中的金融政策的“三元悖论”，可以理解为中国金融稳定与改革开放金融政策的关系问题。我们工作的最大挑战就是要在一个不稳定的金融体系中，推动渐进性的金融改革和开放，而这种形式的推动既是不稳定的基本原因又可能造成进一步的不稳，这也是我们面临的悖论。正视这个悖论，有助于更加谨慎地推动创新和加强监管，因为创新和监管都有可能进一步扭曲定价体系和加剧不稳定。 （作者：何佳南方科技大学领军教授、上海北外滩金融研究院院长） 动态★ 河南：财政首批支持创建中小企业公共服务平台 7月12日，河南省首批获得财政支持的中小企业公共服务类平台确定，河南省农机装备及技术创新服务平台等9个平台入选，获财政支持1075万元，支持方式为事后奖补，对项目单位进行直接补助。从先进制造业发展专项资金（中小企业类）中列支。这些平台均具备公共服务类职能，为中小企业提供诸如咨询、技术培训、创业孵化等服务，不少项目为免费服务。对中小企业公共服务平台进行财政支持，是河南省为了推进中小企业公共服务体系建设，助力中小企业公共服务（示范）平台以及小型微型企业创业创新示范基地发展壮大，鼓励服务平台为中小企业提供服务，更好推动大众创业万众创新。 （社会处整理） 北京：出台细则落实信访工作责任制 近日，北京市委市政府印发《北京市信访工作责任制实施细则》，规定了六种失职失责要追责的情形，包括因决策失误、工作失职，损害群众利益，导致信访问题产生，造成严重后果；违反群众纪律，对应当解决的群众合理合法诉求消极应付、推诿扯皮等情形。对集体责任，分清领导班子主要负责人、直接主管负责人和班子其他成员的责任；对个人责任，分清工作人员的直接责任和负责人的领导责任，体现了“权责对等”精神。问责主体上，明确了由有管理权限的党政机关进行处理。问责方式上，采取通报、诫勉、组织调整或者组织处理、纪律处分的方式进行。问责程序上，明确规定按照问题的性质和轻重程度确定追责方式，对不能按期完成整改的，将逐级递进，进一步加大问责力度。（社会处整理） 重庆：搭建银税互动服务平台 为深入推进大众创业、万众创新，着力解决创业企业一直以来面对的融资难、融资贵等问题，重庆着力探索将纳税信用结果与金融信贷挂钩，激活纳税人的诚信档案，实现涉税数据的增值服务。重庆国税、地税联合银监局、银联、商业银行等，搭建线上的“重庆税银互动服务平台”，方便纳税人线上授权、线上申请，金融机构线上受理、线上审批。同时，重庆国税、地税先后与8家银行签订了“银税互动”合作协议，以纳税信用等级为担保，推出税易贷、好企贷等9款“银税互动”贷款产品。截至2017年5月底，重庆“银税互动”项目累计发放贷款458亿元。其中，小微企业贷款379亿元；惠及企业6206户，其中小微企业5685户。 （社会处整理） 河南：首个智慧环保平台将启用 通过一个平台，对全市环境实时数据实现在线监控并共享。河南省首个智慧环保大数据平台7月12日在汝州市落成，即将正式启用。该平台以178个空气质量微观监测站、20个空气质量考核站、3个地表水质监测站、83家重点企业和10个施工工地的在线监控等数据为支撑，可实现对全市实时环境数据汇总研判。智慧环保系统正式推广后，每位从事环保监督工作的网格员的手机上都会装上智慧环保的软件。如果哪个区域的环境数据有异动，所在地网格员的手机便会收到信息推送，系统也会给网格员自动导航污染源可能存在的位置，引导其前往查看。网格员到达现场后，将所看到的场景拍照上传。通过实时监测数据以及网格员反馈的具体信息，相关部门对于污染情况进行处置。此外，智慧环保系统的数据还可实现共享，气象、水利、交通、工信、农业、林业等部门都可以参考环境相关信息，形成汝州市生态环境信息数据库。 （社会处整理） 安徽：首宗农村集体经营性建设用地入市 通过金寨县公共资源交易中心公开挂牌，安徽省首宗农村集体经营性建设用地13日入市，标志着该省集体经营性建设用地入市改革试点由“试制度”向“试模式”转变。本次入市的1955亩地块位于金寨县全军乡熊家河村，出让用途为商业，出让年限40年，挂牌起始价为352万元，由金寨县西楼生态旅游有限公司以总价392万元竞得，每亩成交单价达2005万元，溢价率达12%。此次公开出让的地块是金寨县乃至安徽省首宗由集体经济组织主导，熊家河创福发展公司作为入市主体，与国有建设用地同域同权、同价同责的集体经营性建设用地使用权的竞价成交，对安徽省深入推进农村土地制度改革试点具有借鉴意义。 （社会处整理） 安徽：14县试点农业大灾保险 近日从安徽省财政厅获悉：安徽明确在定远、霍邱、无为等14个县（区）开展农业大灾保险试点，推动农业保险“扩面、提标、增品”，加大对适度规模经营农户的农业保险支持力度，促进现代农业发展和农民增收。试点在面向全体农户的基本险基础上，推出保障金额覆盖农资、化肥等直接物化成本和地租，面向家庭农场、专业大户、农民合作社等适度规模经营主体的专属农业大灾保险产品，提高保险保障水平和赔付金额。试点地区农业保险由农户、农业生产经营组织自愿投保，中央、省、市、县财政共补贴保费80%，农户自缴保费20%。 （社会处整理） 济南：推进投融资平台重组升级 将整合组建城市投资集团、城市建设集团等六大投融资平台，由济南市国资委统一管理。济南此举意图明确，就是整合国有资源、国有资产、国有资金、国有资本，探索通过注入存量资产、国债、规费、土地储备收益、税收返还等方式，提升平台投融资水平，更好地促进济南市“四个中心”建设。 （综合处整理） 北京：以“四则运算”方式推进供给侧改革 去产能、治违建、调结构、疏解非首都功能；补短板、增绿地、缓拥堵、让市民的生活更加舒适便利。北京市委全面深化改革领导小组办公室相关负责人表示，过去5年，北京以四则运算方式有力推进了供给侧改革。“减”，核心是瘦身健体，坚持疏解整治促提升，城六区禁限近八成新增产业;“加”，主要是补短板，每年市政府固定资产投资投向公共服务、基础设施、生态环境等领域的比重超过90%；“乘”，做的是全面创新，科技对经济增长的贡献率超过60%，服务业占地区生产总值的比重超过80%;“除”，是“放管服”改革，针对群众反映强烈的“奇葩证明”问题，统一取消和调整了74项市政府部门要求基层开具的证明事项，涉及卫生、医疗、住房、就业、上学等多项市民日常办事内容。 （农村处整理） 报送：市政府各市长，市政府各秘书长。